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光大证券:城投基建 老路为啥难走?

类别 : 投资杂谈  2019-01-18

  城投、基建重回老路?近期一系列政策微调,要求“满足城投合理融资需求”, “通过基建补短板”。城投政策貌似重回“一年紧一年松”的态势。有观点认为城投可能重回为地方政府融资的老路,带动基建相应地反弹。城投与基建能否重回老路,约束何在?

  地方政府隐性债务激增,“一刀切”政策一度使城投违约风险急增,为避免系统性风险爆发,政策出现调整。根据测算,城投企业形成的地方政府隐性债务高达40万亿,单靠每年约5-6万亿土地出让金无法满足城投每年约12.5万亿以上的还本付息,如果切断城投“借新还旧”,负债主要来源于同业业务的城商行和农商行将受到较大冲击(其资产中可能60%-70%贷给城投),进而可能传导到大型国有商业银行,形成系统性风险。考虑到这些系统性风险,城投债务政策调整就在情理之中。

  城投融资面临多方面约束,既有监管的,也有技术层面的。银行贷款方面,严格贷款审批,消减存量,严控违规贷款增加地方政府隐性债务,加大问责力度,当前银行贷款只能对有收益项目和棚改,借新还旧条款严格,不同地区流贷政策存在一定差异;非标融资方面,要减少嵌套层数,明确底层资产,在避免增加地方政府隐性债务前提下,难有大作为。债券融资方面,分层加大,AA及AA以下企业融资占比下降(10月占比为23%,最高为50%),发行期限缩短至3年,二级市场中尽管期限利差下降,但主要集中在高等级、短期限品种,各区域分化加大,辽宁、贵州信用利差不降反升。2014年以来地方政府财政自给率逐年下降,对城投的保障程度下降。城投企业资产负债率逐渐提高(2017年底接近60%),盈利能力下降(截至2017年底, ROA仅为1%),自身盈利已经无法保障利息支付(截至2017年底, EBITDA对利息的保障倍数是0.75倍)。

  城投融资占基建投资70%,城投难回老路预示基建面临类似约束。按照规定,任何增加地方政府隐性债务的行为都将被视为违规,倒逼城投转型,未来公益性基项目政府只能通过预算内资金、一般债、专项债进行融资。2018年7-10月专项债发行规模达1.3万亿,将支撑基建投资。加之近期预算内支出投向城乡社区事务、农林水事务、交通运基础设施同比增长加速,10月份整体基建投资已经出现反弹,主要集中在交通运输和公用事业领域,预计全年基建投资或在3%左右。但城投难回老路意味着基建也难回老路,不会出现强劲的反弹。不过,如果经济增长下行压力超乎预期,不排除基建融资力度加大,具体情况要视经济数据而定,尤其是劳动市场的演变。

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